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　　特别提示：在中央登记职能中，中央证券登记结算机构为发行人提供股份所有权归属及变更的记录。

　　中央证券登记结算机构的登记行为与投资者没有法律上的关系，不是受投资者所托，而是为发行人服务，是作为发行人的股份登记机构。在中央存管职能中，中央证券登记结算机构为其参与人建立证券帐户，为其存管证券，被存管的证券所有权并不转移。

　　投资者在其证券商处托管的证券被证券商存管于中央证券存管机构，但中央证券存管机构与投资者没有法律关系。在中央结算法律关系中，中央证券登记结算机构作为中央交收对手，参与人之间的债权债务关系概括转移至中央登记结算机构，中央证券登记结算机构按照银货对付的原则（DVP）和净额交收的方式与其参与人进行结算。

　　证券登记结算系统作为证券市场的“后台”，对于证券市场的稳定、高效和安全运行起着重要作用。中国证券市场是在没有充分、完整的法律环境中发展起来的，直至现在，证券市场有关各方包括交易所、登记结算机构、证券经营机构、投资者等，在登记结算的法律关系中的权利义务还缺乏清晰和权威的界定。而《证券法》的有关章节仅规定了证券登记结算的原则性问题，而交易所的交易规则、登记结算规则等解决的是操作中的具体问题，并且有关规则体现的权利义务界定也没有被法律界、特别是司法界一致理解和接受。这种状况不利于保护各方的权益，存在着潜在的法律风险。今年5月中国证监会发布，定于2002年1月1日施行的《客户交易结算资金管理办法》也只是一个操作流程规定，并没有进行明确的法律定性。因而需要对证券登记结算的法律问题作进一步探讨。

　　中央证券登记结算体系对证券权益影响巨大，因此对证券登记结算体系中各方法律关系必须加以精心细致的考量。

　　1、证券登记结算体系是一个多层次、多方参与的、多性质的法律关系的集合。

　　这种复杂的关系可简单分为两个层次，即中央证券登记结算机构与其参与人之间的法律关系，以及证券商与其客户之间的法律关系。每一层次的当事人之间又存在多种不同性质的法律关系。在这种多层、多方、多性质的法律关系中，任何一个特定当事人之间的特定性质和内容的法律关系均独立于其他任何法律关系，这些法律关系的完整性、合法性等相互之间并不依赖。

　　2、中央证券登记结算机构与其参与人。

　　中央证券登记结算机构执行三种职能，中央登记、中央存管、中央结算。登记与托管是结算前或结算后的法律关系，而非结算本身。

　　在中央登记职能中，中央证券登记结算机构为发行人提供股份所有权归属及变更的记录。尽管记录中可能体现出了最终的投资者的名义，这构成证券的直接、混合持有体系；有时在发行人的股东名册上登记的不是投资者的名义，而是存管机构的名义或名义人的名义，这构成证券的间接持有体系。

　　但中央证券登记结算机构的登记行为与投资者没有法律上的关系，不是受投资者所托，而是为发行人服务，作为发行人的股份登记机构；投资者亦不能直接向中央登记结算机构要求查询或证明其持股，而是中央证券登记结算机构按照与发行人之间的契约向发行人提供，而投资者只能通过证券商查询。

　　在中央存管职能中，中央证券登记结算机构为其参与人建立证券帐户，为其存管证券，被存管的证券所有权并不转移。尽管投资者在其证券商处托管的证券被证券商存管于中央证券存管机构，但中央证券存管机构与投资者没有法律关系。

　　有时中央证券登记结算机构将其参与人的客户的全部证券存管在该参与人名下的证券帐户中，有时在参与人名下的证券帐户开立投资者名义的分类帐户。在存在分类帐户的情况下，中央证券存管机构的分类帐簿仅具有登记职能，而不代表托管关系。但无论哪种情况，投资者与中央证券存管机构之间没有法律关系。

　　在中央结算法律关系中，中央证券登记结算机构作为中央交收对手，参与人之间的债权债务关系概括转移至中央登记结算机构，中央证券登记结算机构按照银货对付的原则（DVP）和净额交收的方式与其参与人进行结算。

　　在这个中央结算层次上产生的结算关系（特别是中央登记结算机构的债权）优先于参与人的其他法律关系（债权）。参与人不能因为其客户违约而对中央证券登记结算机构违约。为保障交收实现最终性，要排除破产法的适用。

　　3、证券商与其客户之间的法律关系。

　　证券商与其客户之间，存在两种基本的法律关系，一个是有关证券交易结算的法律关系，一个是证券交易结算前或之后的法律关系。

　　客户进行证券买卖，需要在证券商处开立证券帐户和资金帐户。但客户在购买了证券之前，需要在资金帐户中存入资金；在购买了证券之后，需要将证券托管在证券商处；将证券卖出所得资金仍然可以存在资金帐户中。因而，客户的资金帐户中的资金和证券帐户中的证券是证券买卖的前提或结果，但不是证券买卖本身。

　　这里我们将这两种法律关系界定为有关证券交易结算的法律关系，实际上是行纪法律关系；而证券商与其客户在单纯的资金帐户和证券帐户方面的法律关系是证券交易、结算之前或之后的，实际上是托管性质的法律关系。

　　客户的证券帐户代表了客户与证券商之间的证券托管法律关系。证券托管的法律关系不同于“保管”，尽管仍然有法律将证券托管视为契约上的保管，但保管的概念并不容易适应现代证券的无纸化趋势和实践，需要在理论上进行复杂解析。本文认为这种法律关系应被认为是托管法律关系，证券商除了所谓为客户“保管”证券以外，也要为客户履行一些管理职能。但无论是何种情况，证券所有权并不发生转移。

　　客户资金帐户的性质在不同的法律关系中可能具有不同的性质，这导致了客户权益保障程度的差别，如果被认为是资金“保管”，则将导致资金所有权的转移，这是法律上的必然结果。在信托帐户的概念下，资金帐户中的资金所有权不发生转移。一般来说，信托帐户需要在银行开设，因而该资金也不能被认为是在银行的“存款”，而使客户或证券商成为银行的债权人。

　　在单纯的证券帐户和资金帐户方面，证券商与客户之间的法律关系是在所有权意义上的，双方各负有所有权上的责任，享有所有权上的权利。

　　客户向证券商下达具体的交易指令，证券商与客户之间才成立证券委托买卖的行纪关系。在这个行纪关系中，客户委托买入证券，具有向证券商支付资金的随附义务，这是客户所负的契约上债务，而证券商需要在买卖成功后向客户交付证券，这是证券商所负的随附义务；在客户委托证券商卖出证券，具有向证券商交付证券的随附义务，而证券商在买卖成功后，具有向客户支付资金的随附义务。

　　由于客户已经在证券商开立有证券帐户和资金，双方义务的履行是简便的，但在义务没有履行完成之前，各方仅向对方附有契约上的债务，并享有契约上的债权请求，而没有所有权意义上的责任或权利。

　　4、证券存管对投资者权利的影响。

　　证券被托管在有多层次的法律关系的证券登记结算体系中，导致投资者享有证券权利的方式发生较大变化，对有关法律提出了挑战。这需要在不同法律上进行具体的认定。美国法律界提出了建立在直接契约法律关系基础上的证券权益的概念，但这一概念下的证券权益并不是契约上的债权请求权，而是一种新型的财产权益，权益持有人享有所有权意义上的请求权。

　　而另外一个似乎比较传统的定义是投资者成为被存管的证券的共同所有人，只能根据其证券帐户向托管证券的证券商提出权利请求。但无论法律如何定义，投资者的证券所有权不能被忽视。

　　鉴于证券存管对投资者权益的重大影响，在证券存管体系中建立起资产隔离是必然的，确保投资者的权益不受托管机构一般债权人的追索，使其不受破产法的不利影响，以维护投资者的权利和存管体系的安全。鉴于隔离主要体现在簿记系统中，有关托管机构应建立完善的帐簿记录。

　　另外如何确定证券交易的“最终性”，即证券所有权何时完成转移，不仅要确定证券和资金的净额交收是否是有效的，而且要确定在处理过程中什么时候、何阶段生效的问题。一般来说公司法规定证券的转让、过户、质押须在证券发行人的股份登记机构进行登记，在证券上进行记载，才为有效。对于证券交易的买卖双方来说，“最终性”是所有权最终转移，是无条件的和不可撤销的。在没有集中保管之前，证券所有权的过户标志是在发行人处进行股份登记或证券实物券的转移占有。

　　在证券中央托管和结算体系下，所有权转移的最终性的标志，是在簿记系统的贷记和借记，即在簿记系统过户。在中央结算体系中实行银货对付原则（DVP），但证券交付和资金支付之间存在一定的时间差，促使许多证券市场依赖临时性转移以降低首先履行义务一方的本金风险。

　　首先履行一方的转移是临时性的，只有另一方完成了转移义务的履行才是最终的。如果另一方不能履行义务，首先履行的一方将可以撤销已履行的转移。因而法律需要规定排除破产法对结算体系的管辖，一项转移指令从该指令被输入结算体系开始即不受破产法的影响，确保结算流程一旦开始，即使输入指令的机构当时即破产，也能够完成；净额交收不受破产法的影响，甚至参与人在当天破产，清算人不得使当天结束时发生的交收回转。

　　证券登记结算制度的法律原则根据国际证监会组织（IOSCO）、国际清算银行（BIS）、国际律师协会（IBA）等国际权威机构的文献